（報告出品方/分析師：天風證券繆欣君劉靜一）

我國B2B市場興起于2000年前后，初期以信息交互為主，主要解決企業獲取供求信息的途徑和及時性問題，如阿里巴巴、環球資源、慧聰集團、中國制造網、中國化工網等。

隨后經過多年發展，各B2B平臺逐步深入傳統貿易體系，深入到交易、供應鏈、金融服務等多個環節，在不同行業賽道進行分化，同時又在垂直領域進行整合。

我們認為中國B2B產業的發展歷程大致可分為三個階段，而B2B平臺在三個階段內分別起到信息服務、交易撮合和產業鏈整合的作用，在貿易流程中的參與程度逐步加深：

第一階段：信息服務

?時間區間：2000年左右

?產業背景：信息化的大潮開始逐漸影響到傳統商務的商機獲取模式，互聯網渠道的低成本以及時效性促使了企業選擇B2B渠道來拓展業務

?主營業務及盈利模式：為企業提供商機信息獲取服務，通過會員制模式和收取廣告費/推廣費實現盈利

?代表網站：阿里巴巴、中國化工網、中國制造網、我的鋼鐵網等

第二階段：交易撮合

?時間區間：2010年前后

?產業背景：

1）電子商務成為企業拓展客源的重要選擇之一；

2）平臺功能精細化，垂直品類B2B平臺出現；

?主營業務及盈利模式：盈利模式單一問題凸顯，從信息服務模式轉型為在線交易為主的服務模式，盈利方式延伸至自營貿易或交易服務，實現流量的進一步變現

?代表平臺：買化塑、國聯多多平臺、鋼銀平臺、找鋼網、敦煌網等

第三階段：平臺差異化價值摸索，產業鏈垂直滲透

?時間區間：2015年后

?產業背景：

1）B2B電子商務在垂直領域蓬勃發展，深耕于鋼鐵、塑化、電子元器件等垂直領域的B2B電子商務平臺陸續上市或啟動上市計劃；

2）競爭進一步加劇，B2B平臺間的同質化愈發明顯，多個平臺增速放緩；

3）為了進一步挖掘平臺價值，B2B平臺深入產業鏈上下游，嘗試突破交易撮合之外的業務邊界，如供應鏈金融、數字化改造等

?主營業務及盈利模式：交易為主，同時探索第二成長曲線

1.1.伴隨B2B產業迭代，公司持續轉型突破

與中國B2B產業發展相對應，我們觀察到公司的業務發展歷程也可以分成三個階段，分別為國聯資源網、多多平臺、和國聯云平臺階段。

1)以國聯資源網為核心（2005-2013）2005年，公司開始以B2B信息服務平臺——國聯資源網對外提供電子商務服務，主要以商業信息服務為主，線上提供供需信息展示和商機發布撮合服務，線下提供供需對接和營銷推廣服務。

公司在這一階段并未切入交易環節，主要專注行業產業鏈縱向環節的上下游、產供需、主輔配套、關鍵資源整合和橫向節點的企業經營管理，為企業提供網站會員服務、會展服務、行業資訊服務和代理服務。

根據公司官網，國聯資源網業務已覆蓋100余個工業行業領域，擁有280.85萬注冊會員企業，1000萬黃頁數據庫，5000萬招投標信息資源。在冶金、煤炭、電力、機械、醫藥、化工等方面擁有豐富的行業資源。

2)多多平臺陸續孵化（2014-至今）

2014年，隨著B2B電子商務發展到以線上商品交易為核心的新階段，公司針對傳統業務進行升級，基于國聯資源網涉及行業中有比較優勢的涂料化工、玻璃、衛生用品產業分網及其團隊，相繼成立了涂多多電商（2014年12月）和玻多多電商（2016年7月），并于2016年6月將北京中智聯業信息技術有限公司更名為衛多多電商，進而分別打造了相對應的產業B2B垂直電商平臺：涂多多（2015年7月）、衛多多（2016年8月）和玻多多（2016年8月）。

我們認為各多多平臺的成立對公司業績的快速增長起到了決定性作用，其原因是公司順應行業發展的趨勢，從廣告、會員費等信息服務模式轉型至線上商品交易模式。

公司基于國聯資源網積累的用戶基礎，切入細分領域，并通過集合采購、拼單團購等經營模式匯集下游中小企業需求形成大訂單，以此獲得上游供貨商優惠價格，公司則以線上代理商的角色賺取集采差價。

公司的各類B2B垂直電商平臺打通了產業內的供需渠道，實現上游供貨商直接向下游企業發貨，減少交易環節，避免大規模的資金占用，縮短供應鏈，減少倉儲和物流成本，提升了行業的整體效率。

3)國聯云平臺打造第二生長曲線（2021至今）

為了推廣國聯云的數字技術服務，公司制訂了“三年百家云工廠計劃”，將上述服務和品打包成涵蓋原材料采購、產品銷售和數字化轉型的完整方案，幫助實體企業實現生產數字化、管理數字化、質檢數字化、能耗數字化、物流數字化。

進度上看，2021年公司共簽約20家企業進行云工廠升級，實施5家，2022年公司目標簽約30-40家，實施10-15家。

成功云工廠案例包括中星電子、宜昌中孚、四川盛豐鈦業、內蒙孟達等。我們認為相較于獨立數字化轉型供應商，公司的優勢在于：

?行業know-how：對細分行業積累足夠認知，培養了專業團隊，建立了穩定的信賴關系

?交易環節的深度綁定，基于按產量收取噸服務費的模式，解決前置付費意愿的問題

?差異化定位：國聯從交易端切入，伴隨多多平臺運營的推進，以科技驅動對供應鏈和生產經營各環節的數字化改造及通道銜接，進而在交易端、供應鏈端、生產端沉淀海量數據，由此以平臺、科技、數據體系構建產業鏈和供應鏈閉環

?已積累的大量交易用戶成為未來一套數字化方案復制推廣的基礎同時，我們預期云平臺有望為公司帶來多維度邊際改善：

?加強國聯與工廠的合作粘性，提高供貨穩定性和配合度；

?提升工廠在多多平臺的采銷占比，增加平臺收入；

?數字化改造毛利高，能優化公司利潤結構，提高毛利率和凈利率；

?增加對企業數據、行業數據的搜集，

積淀數據優勢

1.2.基于下游行業特性的高效率“集采”業務模式

國聯資源網、多多平臺收入大致對應公司商業信息服務、網上商品交易業務收入，其中網上商品交易收入在總收入中占比持續提升，2022H1達到99.76%。

就商品交易業務（多多平臺）而言，公司通過多年經驗總結出拼單集采模式的標準化流程，實現對資金運營效率的優化以及自身存貨風險的降低。

公司的集采流程包括預談、掛網、歸單、確貨、確單、發貨、收貨七個流程，我們參考一般企業的會計處理慣例，對公司各流程環節的會計分錄進行了梳理，認為公司在交易環節的資金流通過資產負債表中合同負債、預付款項、應收、應付四個科目體現，貨物流通過存貨科目體現。

具體到對應的會計分錄而言：

基于以上我們做出以下定義：

-應收=應收賬款+應收票據（其中主要為應收票據）

-應付=應付票據+應付賬款（其中主要為應付票據）

-預收=合同負債+預收款項（由于會計準則變更，自2020年開始主要為合同負債）

-預付=預付款項若不考慮交易過程中的現金結算部分，根據多多平臺的交易流程，應收/預收確認時點早于預付/應付的確認時點，后續應收/應付與現金相互間結轉，而預收結轉至收入，預付款項結轉至存貨/營業成本。

基于公司多多平臺的業務實質以及各環節對于資產負債表的影響，我們認為可參考以下指標跟蹤公司業務發展：

1)預收：反映未來收入增長（速度指標）考慮到公司合同負債反映下游客戶預付貨款但尚未發貨的情況，待上游供應商發貨且下游客戶確認收貨后將結轉至收入，我們認為公司預收的增長可在一定程度上前瞻反映未來收入的增長潛力。

2)營運資金周轉情況：反映公司的資金運營效率

我們認為營運資金是公司為業務運行和增長所投入的資金，當公司的業務增長時所需營運資金投入量增大，但是營運資金周轉率可以用來判斷公司對于營運資金使用效率情況。

我們對營運資金相關指標給出進行以下定義：

?營運資金=應收（含應收賬款和應收票據）+預付款項+存貨-應付賬款（不含應付票據）預收（考慮到公司應收票據的增加對流動資金起到占用作用，而應付票據雖然可幫助釋放公司流動資金，但需要存款進行擔保，對流動資金的影響被對沖）

?營運資金杠桿率=營運資金/營業收入；（反映獲得1單位營業收入所需投入的營運資金情況）營運資金周轉次數=1/營運資金杠桿率（反映投入營運資金滾動產生收入的效率）

?營運資金回報率=凈利潤/營運資金投入；營運資金現金回報率=經營性現金凈流入/營運資金投入

整體而言，公司的資金運營效率持續增強，單位營運資金投入所能撬動的收入增量持續增加，2020/2021年全年營運資金周轉次數穩定在14次左右，營運資金回報率在30%上下波動，營運資金現金回報率2021年受到行業供需關系波動影響有所下降，但2022年隨著供需關系的平衡顯著改善。

與類似性質公司相比，我們認為公司資金運營效率處于較高水平。

1.3.公司差異化戰略：業務模式和下游賽道雙輪共驅

中國B2B產業曾呈現“一超多強”的競爭格局：阿里巴巴處于領軍位置，已建成了全球貿易生態圈，慧聰集團、上海鋼聯、生意寶、焦點科技、國聯股份等多頭并立，植于不同的細分賽道，在各自核心行業領域均具有較強的市場地位。

近年來，隨著B2B電商（產業電商）向產業互聯網（產業數字化）的不斷迭代升級，原來“一超多強”的行業格局正在發生著較大的變化。根據托比網2021年12月發布的“2021中國產業互聯網百強榜，

公司位列產業互聯網前五：1）阿里巴巴B2B；2）歐冶云商；3）滿幫；4）國聯股份；5）上海鋼聯。

同時根據艾瑞咨詢，2021年我國工業品B2B市場規模為5843億元。在疫情的影響下，傳統供應鏈穩定性受到挑戰，在B2B平臺進行線上化采購的態勢有望持續強化，工業品B2B市場有望在22-24年保持較高速度增長。

我們認為公司與其他B2B平臺相比主要在業務模式和下游賽道選擇兩個方面進行差異化。

1)業務模式上：公司通過集采模式從事自營業務

從業務本質來看，目前B2B平臺的業務模式可粗略分為自營和非自營兩種模式。其中：

根據各平臺業務種類的差異以及業務創新，自營模式在各平臺體現為不同的業務式，其中比較有代表性的自營模式形式有：

1）國聯股份的集采模式，通過幫助下游歸集訂單、向上游統一采購和議價賺取價差；

2）中晨電商的塑料原料自營模式，平臺采購貨物并通過“我的塑料網”實現銷售；

3）科通芯城的電子元器件POS分銷，根據產品實際銷售情況調整采購成本價。

1）供應鏈金融服務，鋼銀電商和慧聰的寄售模式，平臺全程參與貨物交易、貨款支付、提貨、二次算、開票等環節，同時通過“任你花”、“幫你采”、“訂單融資”等業務幫助上游解決墊資問題；

2）采銷增值服務，如敦煌網和怡亞通，平臺幫助客戶更加高地對接供應商，基于業務發生金額、提供服務類型，按一定比例收取服務費；

3）數字化服務，如找鋼網的一站式電商解決方案。

2)行業賽道選擇上：公司從涂料化工、衛生用品和玻璃等細分賽道布局公司選擇從涂料、衛生用品、玻璃等產業切入，同時向產業鏈上下游持續開拓SKU品類。公司所處賽道具有上游生產廠商相對集中，下游終端用戶相對分散，中小企業眾多，議價能力弱。

銷售方式上，以渠道銷售為主，由于流通環節較多，存在貨源不穩定與屬地服務不足等問題，故而下游客戶更為看重平臺的信息屬性和集采帶來的成本壓縮空間。

公司多多平臺自2015年正式營業以來持續保持高速增長，2017-2021五年平均復合增長117%。

我們認為公司增長的核心要素在于三個方面：

1）公司持續保持高速增長的動力；

2）限制公司突破更高增速的約束因素；

3）公司保持高速增長的收入邊界。

2.1.要素一：收入增長動力

我們從三個層面來探討公司收入保持高速增長的原因：先決條件（滲透率很低，跟GMV關聯，GMV可以快速增長）、商業實質、收入質量優化。

1)先決條件：交易GMV天花板4萬億元，市場滲透率僅1%根據公司公告，多多電商實施縱向和橫向的品類拓展策略，所涉足的品類市場規模日益擴大，截至2021年對應市場交易規模合計超過4萬億（不完全統計，含稅），而公司多多平臺2021年含稅收入約為416億元，對應市場滲透率1.02%。

我們認為公司未來收入增長本質為自營交易規模不斷擴大，背后的驅動力為傳統線下交易逐步向線上平臺遷移。

根據艾瑞咨詢，2021年中國工業品市場規模超12萬億元，而中國工業品B2B市場規模為5843億元，對應滲透率約為5%，預計2025年提升至13.2%。若假設公司未來滲透率提升至5%，則對應自營收入規模約為2000億元，現有收入規模仍有較大提升空間。

2)商業實質：上下游綜合議價能力變現

我們認為公司多多平臺的自營交易收入為“利潤流量”，而公司相對于上下游的綜合議價能力是流量變現的核心。

公司的集采模式從下游歸集訂單，通過增大采購規模獲得“以量定價”的話語權，上游讓利和隔離中間環節供應商所獲得的成本降低構成公司的“可分配利潤池”，由公司在“可分配利潤池”中拿出一部分讓利給下游客戶，剩下部分為公司的毛利。

在這一過程中，公司對上游的議價權影響“可分配利潤池”的大小，而公司對下游的議價權影響“可分配利潤池”在下游客戶和公司之間的分配比例，從而綜合影響公司的利潤水平。

我們認為影響公司上下游綜合議價能力的因素包括：

?產業鏈固有毛利率：如在剛起步階段，玻璃行業毛利率約為8%，涂料行業毛利率約為3.8%，衛生用品行業毛利率約為2%

?平臺發展階段：新多多平臺交易規模處于爬升階段，公司集采訂單規模相對較低，上游議價能力弱于老多多平臺，向下拉動毛利率

?產業供需狀態：當供不應求時，公司對上游議價能力減弱；當上游產能過剩時，公司對上游議價能力增強

?市場戰略：當公司采取較為激進的市場開拓戰略時，給下游客戶讓利增多，對下游的議價能力減弱

?降本增效創造核心客戶價值：對下游客戶而言，規?；少徳龃罅藢τ谏嫌蔚淖h價權，降低采購成本；對于上游供應商而言，公司可為其持續提供穩定的大訂單，增加銷售效率。?

產業鏈延伸，豐富SKU，增大客戶交易池：公司基于客戶復購邏輯（同一客戶生產時需要的其他原材料）和上游延伸邏輯（客戶原材料提供商的生產采購需求）持續在既有產業鏈條上挖掘新SKU，縱深開拓平臺所覆蓋的商品品類，增大并增厚交易池。

?活動式集采到流水式集采，增加客戶采購頻率：在一定的時間和基礎之后，活動式的集采會轉向流水式的集采，在一定期間內直接跟上游確定最低訂單量和價格，更加匹配下游客戶的生產節奏，使下游客戶的采購活動更加頻繁。

3)收入質量優化：客戶粘性和產業鏈價值量提升

公司收入在保持快速增長的同時，在收入質量層面，我們認為客戶粘性和產業鏈價值量兩個方面有望持續優化，主要通過國聯云滲透至企業數字化轉型的業務場景實現。

由于國聯云工廠不增加公司額外產線改造成本，而是從為工廠帶來的實際降本增效成果中與工廠共同分成，使得國聯與上下游的利益綁定遠超于原材料采購交易本身。

而相較于交易平臺而言，國聯云工廠在產業鏈中價值量更高，有望在未來提升公司的盈利水平。

2.2.要素二：增長約束條件

以上我們分析了公司業務規模保持快速增長的驅動因素，接下來我們探討限制公司增長達到更快速度的約束條件。同樣從三個層面來進行拆解：行業稀缺性、上游供應能力、營運資金投入。

1)行業稀缺性：限制新多多平臺的無序開拓公司所采用的集采模式并不適用于所有行業，故而公司現有及待開拓的多多平臺從行業屬性上具備一定稀缺性，無法在短期內實現無序的橫向產業擴張。

具體而言，公司對于下游行業的選擇有四條標準：

i.上游相對集中且充分競爭：相對集中使得充分覆蓋上游變得高效，而充分競爭在以量定價階段給予公司更多議價權；

ii.渠道銷售為主，中間環節多：中間環節隔離越多，釋放出來的利潤空間越大，從而為公司帶來更加可觀的可分配利潤池；

iii.下游高度分散：核心在于形成集采的交易量基礎，下游格局越分散，集采的價值量體現越突出；

iv.短期價格波動不劇烈：由于確貨和確單有時間差，短期價格波動或帶來違約風險。

以公司目前最為成熟的鈦產業鏈中的鈦白粉為例：目前我國鈦白粉行業呈一超多強格局，上游相對較為集中，競爭激烈，尚未形成壟斷，因此多多平臺可通過大訂單掌握較大議價權，獲取較大讓利空間。

在下游客戶方面，目前我國鈦白粉消費中有61%用于涂料行業，而涂料行業市場集中度較低，較為分散，便于平臺發揮其規模優勢，通過集合采購、拼單團購等經營模式匯集下游中小企業需求。

而相較而言，根據錦囊網（）我國鋼鐵行業產業呈現“兩頭強，中間弱”的格局，中游流通環節受制于上下游，話語權較小，故而產業鏈利益分配上處于弱勢地位。

2)上游供應能力：限制多多平臺上穩定可持續的交易量

我們認為公司平臺交易量增長的原則為“穩定、有序、可持續”，而這一原則平抑了多多平臺收入增速的波動性。

“穩定”在于量力而行，需屏蔽掉上下游供需關系動態變化對公司業務造成的影響。

當市場行情處于供小于求的階段時，公司的工作重心在尋找上游穩定貨源，而當市場行情處于供大于求的階段時，公司的工作重心在開拓下游穩定客戶需求，公司負責市場的團隊在行情波動過程中起到平衡作用，而團隊能力的邊界限制了公司在相對平衡狀態下增速的天花板?！坝行颉痹谟诮灰卓尚?，需對核心供應商進行嚴格篩選，逐步擴大。

根據公司管理層描述，公司在成立早期時存在供應商跟物流商勾結，在物流過程中用低標號貨換高標號貨的情況。后續公司采用核心供應商的模式，先與腰部一兩家供應商合作建立相互信任的關系，之后再隨著訂單規模的擴大逐步擴大核心供應商名單。

我們認為核心供應商機制以信任關系和穩定成規模的交易訂單量為基礎，難以一蹴而就?！翱沙掷m”在于下游客戶的復購率保持在較高水平。

我們認為在維持較高客戶復購率的背景下，公司在拉新和轉化留存兩個維度做出動態取舍，在一定程度上犧牲了公司更高的增長潛力。

3)營運資金投入：限制公司自營業務體量根據前文分析，公司的業務周轉需要營運資金作為支撐，公司的增速越快，對于營運的消耗也越快，故而公司可用流動資金數量也會對公司業務增長起到一定約束作用。

以找鋼網和慧聰集團為例，我們認為這兩家公司在經歷快速增長階段后，受限于流動資金持續投入的能力，收入增速出現放緩趨勢。

2.3.要素三：未來成長邊界

基于以上，我們認為公司未來電商業務收入增長的邊界由營運資金使用效率、自有資金數量、以及公司凈利率共同決定。

假設營運資金杠桿率為L，自有資金數量為C，各期凈利潤留存為，公司歸母凈利率為p，公司現有收入為0，則公司的增長模型可分為三個階段：高速增長期，公司保持業務高速增長的理想化收入臨界點為+C/L+∑/L；穩定增長期，高速成長期之后，假設公司每年利潤的分紅比率為D，公司收入和利潤的理想化穩定增長率g為p(1-D)/[L-p(1-D)]；穩定利潤期，公司達到一定市場滲透率后，每年維持穩定的利潤總額收益，若公司所處賽道的市場規?？傤~為TAM，公司中長期產業滲透率為m，則公司的穩定凈利潤總額穩定期=××。

具體而言：

1）高速增長期：

業務高增收入臨界點=+C/L+∑/L根據上文論述，公司由自有流動資金C以及每年留存凈利潤所能撬動的增量收入規模分別為C/L和/L，故而理論上公司收入增長的臨界點為現有收入規模（對應營運資金已投入到業務中去）0加上現有資金所能撬動的增量收入C/L，再加上留存利潤所能撬動的增量收入總和∑/L。

在這一臨界點下，公司的收入主要受到上游供應能力的約束條件限制（考慮到現有多多平臺滲透率仍處于較低位置，故而我們認為行業稀缺性對公司收入增長的約束不大）。

考慮到公司截至2022年上半年實際可用現金約為16億元，若假設公司后續完成GDR發行募集約38億元資金作為補充，則公司流動資金數量有望達到54億元，同時參考公司約6%的營運資金杠桿率，以及下文第三部分中我們對于公司未來幾年收入和利潤的預測，我們基于以下假設推算出公司高速增長階段的收入臨界點約為2325億元（預計在2025年達到）：

?公司GDR發行募集約38億元資金，可用于日常經營活動；

?公司每年除分紅外的利潤留存可用于日常運營過程中的流動資金補充；

?公司營運資金杠桿率維持在6%左右，主要2021年和2022年前三季度的營運水平；

?公司歸母凈利率水平在1.6%左右波動（參考歷史盈利水平）；

?公司分紅比例為10.05%；

?公司每年投入1.5-2億元用于產業基金投資，共投入5億元；

?公司2023年將回購約3億元股票（根據最新公告）；

?暫不考慮后續其他因突發事項或公司戰略調整所導致的現金投入需求。

當公司收入達到臨界點后，公司的收入增長邊界主要受到行業稀缺性的限制，即是否能突破現有多多平臺的市場滲透率以及開拓新的多多平臺為收入池蓄力（考慮到公司的穩定增長率較為溫和，故而我們認為上游供應能力可滿足此階段的增長）。

根據公司近年來凈利率情況，假設公司歸母凈利率為1.6%，分紅率為10%，則在公司6%左右的營運資金杠桿率水平下，公司收入達臨界點后的穩定增長率約為30%。同時再結合2.1中對于公司業務本質和收入質量優化的分析，我們認為以下因素會影響相關參數的變化，具體包括：

?隨著公司相對上下游的綜合議價能力增強，公司營運資金運轉效率有望進一步提升，帶來的影響為L變小，和g變大；

?國聯云平臺的業務發展拉升公司凈利率p，帶來穩定增長率g的提升；

?公司分紅比率D提高，帶來穩定增長率g的下降。

3）穩定利潤期：

每年凈利潤總額基本維持穩定期=××不考慮到公司自身管理效能或存在一定邊界性，我們認為公司在經過一段時間的穩定增長后，營業收入在整體產業規模中的滲透率將維持在穩定水平，對應公司的凈利潤總額或維持在穩定數值附近。

當滲透率達到中長期穩定水平時，公司營收水平為產業規模乘以滲透率（×），對應的凈利潤水平為營收乘以穩定凈利率（××）。

根據公司管理層披露的中長期滲透率目標，我們假設公司中長期的產業滲透率約為12%，基于公司目前所處賽道約4萬億元市場規模，我們預期公司有望在2028年左右進入穩定利潤期。

基于公司現有各個多多平臺以及其他業務的推進情況，我們對于公司未來收入增長做出如下預測：

?電商交易業務我們認為各個多多平臺上交易金額相對于整體產業規模滲透率的提升驅動電商交易收入的增長，并預計公司2022-2024年公司電商交易業務收入增速有望達到96%/58%/44%。

其中，我們預計2022-2024年公司涂多多、衛/紙多多、玻多多、肥多多、糧油多多產業的產業滲透率情況如下表所示，對應各平臺2022-2024年業務收入增速分別為涂多多63%/38%/25%、衛/紙多多147%/69%/41%、玻多多111%/52%/29%、肥多多133%/101%/52%、糧油多多213%/112%/110%。

?國聯資源網

我們認為國聯資源網的收入有望隨著網站注冊用戶以及合作用戶數量的增長而持續增加，考慮到公司注冊用戶總數已超過280萬戶，且往年注冊用戶數量每年保持小幅增長的態勢，我們預期類似增長態勢在未來繼續保持，并預計2022-2024年國聯資源網業務收入增速約為3%/7%/6%。

?數字技術服務業務

我們認為公司數字技術服務業務的收入增長主要由國聯云驅動?？紤]到傳統生產企業的數字化轉型是國家十四五期間的重要發展任務，我們認為公司數字技術服務業務有望伴隨云工廠的深入落地而獲得較快增長，預期2022-2024年營收增速為50%/100%/100%。

基于以上，我們預計公司2022-2024年收入為729.48/1155.12/1661.00億元，歸母凈利潤為11.29/17.88/26.79億元。

我們采用PEG方法對公司進行估值，考慮到公司2022-2024年歸母凈利潤三年復合增速為67%，參考公司歷史PEG水平，我們給予公司約0.8倍PEG，測算得到公司目標估值為602.5億元。目標估值對應22-24年PE為58/35/24倍，目標價為120.82元。

1）相關數據測算存在主觀假設：

我們在報告中對公司的用戶轉化率、營運資金周轉效率、市場滲透率、收入高增長臨界點、長期收入增長率等數據進行測算時，對相關參數和影響因子進行了合理假設，但由于我們的假設具有一定主觀因素，可能導致我們的測算結果與實際情況產生一定偏離，故而我們認為本報告中的測算結果并不完全代表公司實際業務情況。

2）報告中所列其他產業內公司并不具備完全意義上的可比性：

我們在對公司的運營指標進行計算分析時，亦將計算結果與B2B產業內其他公司進行了橫向對比，但是各家公司在所處賽道、業務模式以及發展路徑都方面均有所差異，故而各家公司在數值上的差異并不完全由公司經營能力所決定，公司間數值大小的可比性有限。

3）多多平臺以及云工廠拓展不及預期：

涂多多、衛多多、玻多多為成立較早的三個平臺，紙多多、糧油多多和肥料多多為后起之秀，且公司正在積極孵化其他平臺，而公司在老多多平臺進行品類開拓、新多多平臺的設立嘗試過程中仍存在一定不確定性，且公司正在推進的云工廠仍在前期探索階段，兩者皆存在拓展不及預期的風險。

4）市場競爭加?。?/p>

根據我們觀察，盡管公司在現有多多平臺所處的賽道上有一定市場地位，但是部分品類仍與其他廠商具有一定重合性，且公司未來可能面臨著創業公司的競爭，存在市場競爭加劇的風險。

5）平臺所處賽道供需關系極度失衡導致公司業務本質遭到破壞：

當公司所處賽道的供需關系極度失衡時（如形成完全壟斷的市場格局），公司依靠上下游綜合議價能力進行變現的商業實質可能受到挑戰，從而導致公司的集采業務模式存在可行性降低的風險。

6）公司近期曾出現股價異動的風險：

公司近三個月內股價出現較大波動，尤其在2022/11/25、2022/11/26、2022/12/2、2022/12/16、2022/12/17幾個工作日跌幅均10%。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

精選報告來自【遠瞻智庫】報告中心-遠瞻智庫|為三億人打造的有用知識平臺