B端互聯網時代到來了嗎？近年來，隨著互聯網流量增長放緩，互聯網公司在C端的獲客成本不斷上升，逐漸進入瓶頸期，互聯網行業開始進入下半場，即B端互聯網時代。舉個例子，2015年以來，以BAT為代表的互聯網巨頭相繼以不同形式與a股電腦公司合作。根據我們的統計，2015年BAT與計算機公司的合作次數為6次，2016年上升到5次，2017年快速增長到22次，2018年上半年達到近20次，增長勢頭非常明顯。

1.尋找鋼網的三駕馬車:自營、合資、供應鏈服務。

2.直擊鋼貿行業痛點:鋼貿電商的流通成本優勢

3.鋼貿電商競爭格局分析:鋼網找誰競爭？

4.從鋼網的業務拓展看B端互聯網的發展趨勢。

報告正文

1.尋找鋼網的三駕馬車:自營、合資、供應鏈服務。

顧名思義，找鋼網的核心業務是“找鋼”，即提供與鋼材貿易相關的產品和服務。通過線上平臺，找鋼網直接連接鋼鐵生產商(供應商)和鋼鐵產品客戶，提供物流運輸、倉儲、加工、供應鏈金融等第三方服務，以及大數據分析等IT技術服務。

目前找鋼網注冊客戶超過94000家，交易客戶超過61000家；合作鋼鐵廠商100家，其中鞍鋼、首鋼、中天、永鋼等大中型廠商60家。2017年，公司商品交易總額達639億元；業務覆蓋31個省292個城市，還延伸至韓國、越南、泰國、阿聯酋、緬甸、坦桑尼亞等6個國家。

1.1、營收快速擴張的“英雄”——自營業務。

自營業務是公司業務規?？焖僭鲩L的主要貢獻者。招股書數據顯示，截至2017年，公司自營鋼貿業務收入占總收入的98%以上，過去幾年業務擴張率在40%以上。

公司自營模式介紹

自營業務本質上是“低買高賣”——從廠家購買產品，直接賣給客戶，通過結算差價和賣價獲得收入。

具體來說，首先是采購部門找鋼廠或者供應商采購鋼網；然后由第三方倉庫驗收貨物并錄入系統；之后找鋼網在平臺上發布鋼鐵信息；客戶通過平臺搜索產品并下單；平臺確認付款信息后，將商品賣給客戶，并開具提貨單；客戶根據提貨單從第三方倉庫提貨(或使用第三方物流服務送貨上門)。

自營模式風險更高，收益更大。這種模式的好處是對鋼鐵產品有完全的控制權，可以享受鋼鐵上漲的溢價收益；同時可以在短時間內提升平臺的交易量。其缺點是很大程度上承擔了鋼價波動的風險，尤其是在鋼價持續下跌的情況下，很可能導致虧損。

價格結算和貨物交付

通過期貨合約或協商結算降低風險。因為價格波動的風險，從事自營業務的鋼貿商大多會通過商品期貨進行套期保值，降低風險；或者與鋼鐵廠商協商采取對自己有利的結算方式。

根據對沖策略和結算方式的不同，找鋼網自營業務涉及多種不同模式，包括:保價結算、平均結算、買斷后追漲和對沖買斷。

其中保價結算和均價結算屬于二次結算。都是預先向鋼材生產廠家支付一定的款項(第一次結算)取得鋼材的處置權，然后鋼網對外銷售，最后與生產廠家結算(第二次結算)。有三種價格:預付價格、結算價格和銷售價格。其中，預付價是平臺支付給廠商的錢(可以簡單理解為“定金”)，售價是平臺對外銷售的價格，結算價是平臺最終支付給廠商的錢。售價和結算價格由廠家根據市場情況確定。結算價和賣價的差價就是平臺賺的利潤(通常是每噸固定金額)。結算價格與預付價格的差價由平臺與廠商結算。保價結算和平均結算的主要區別在于預付價款的計算周期是同一天(保價結算)還是一個周期(平均結算)。在這兩種結算方式下，風險主要在廠家，平臺賺取相對穩定的“代銷費”。

買斷后，平臺向廠商支付全款(買斷價)，然后對外銷售。如果后來“虧本賣”，下次賣產品的時候，廠家會給平臺一定的折扣(追補)；如果是“賣了”，就不需要補償廠家。這種結算方式相當于廠家承擔了更大的風險，而平臺有機會賺取更多的利潤。

對沖買斷相對簡單。平臺從廠家采購鋼材(買斷)，然后銷售。在此期間，平臺通過商品期貨對沖(一般買入看跌期權)鋼價風險。這種結算方式可以有效規避價格波動的風險，但同時也鎖定了利潤，無法享受漲價帶來的全部收益。

買斷后的補償比例逐漸上升。那么，公司的結算方式是怎樣構成的呢？根據王剛披露的數據。com，2015-2017年，保價結算方式取得的營業收入在自營業務收入中的占比從15%下降到9%。均價結算占比從44%下降到35%；買斷后，追趕比例從10%下降到39%；對沖收購的比例從31%下降到18%?？梢园l現，買斷后的追漲比例在上升，其他類型的比例在不同程度下降。這可以理解為公司在風險最小的情況下追求收益最大化。

自營業務業績

主營業務收入增長較快，但毛利率仍然較低。從業績來看，2015年至2017年，鋼網自營業務的營業收入和毛利均實現了快速增長。營業收入從2015年的60多億元增長到2017年的172億元，毛利從2015年的2300萬元增長到2017年的3.3億元，毛利率從2015年的0.4%增長到2017年的1.9%。

在自營業務規?？焖僭鲩L的背景下，公司積極調整結算方式，提升盈利能力；從目前的業績來看，毛利率水平保持了上升趨勢。當然，未來還有很大的提升空間。

1.2、低風險平臺服務——合資業務

合資業務收入占比不大，但利潤貢獻穩定。找鋼網合資業務收入雖然只占公司總收入的0.8%，但卻占整個平臺商品交易的68.9%，在活躍平臺交易中發揮著重要作用。同時也不用承擔鋼價波動的風險，利潤獲取相對穩定。

公司合資模式介紹

找鋼網的合資經營模式比較簡單明了:第三方供應商找鋼網的平臺，向客戶提供產品，向找鋼網支付傭金費用。

具體來說:找鋼網做平臺，發布賣家的商品價格、數量、規格等信息；客戶在平臺上搜索產品并下單；找個鋼網做支付中介，收到錢后提示供貨商發貨；客戶收到貨后，找鋼網，和供應商結算。平臺賺取的利潤是一定比例的銷售提成。這種商業模式類似于“淘寶”(只不過淘寶主要收取廣告費，而不是平臺傭金)。

目前，公司合資業務的第三方供應商數量從2015年的2100家增加到2017年的3800家。

關聯業務的績效

隨著入駐平臺的第三方供應商越來越多，合資業務的總交易額和營收規?？焖僭鲩L。交易總額從2015年的110.6億元增長到2017年的437.1億元，營業收入從2015年的1780萬元擴大到2017年的1.4億元。

傭金率呈上升趨勢，合資業務議價能力強。同時，由于聯營業務的收入是平臺上第三方供應商的交易傭金(幾乎沒有成本，所以聯營業務的毛利率為100%)，所以可以大致算出聯營業務的傭金收取率。找鋼網的傭金率從2015年的0.16%翻倍到2017年的0.32%。一方面體現了找鋼網增加利潤的努力，另一方面說明找鋼網平臺的議價能力強。

1.3、錦上添花的供應鏈服務——其他業務情況

除了鋼貿業務，找鋼網還提供很多相關的增值服務。如物流、倉儲、加工服務、供應鏈金融服務、大數據服務等。從增值服務的收入來看，物流、倉儲、加工服務的收入比較大，而供應鏈金融、大數據服務等其他業務相對有限。

找鋼網的物流主要基于肥貓物流平臺。同時，公司開發了“白”運輸管理系統。該系統的主要優勢在于可以實時將客戶的需求與運輸公司的特點進行匹配，然后進行推薦，大大節省了客戶的搜索成本。

在倉儲和加工服務方面，公司現在與140家第三方服務商合作。公司建立了自己的“倉庫管理系統”和“訂單管理系統”，所有第三方倉儲和加工服務商都已接入該系統?？蛻粼谄脚_購買產品后，可以通過系統直接向客服專員提出倉儲或加工需求，平臺會相應提供建議的服務范圍和報價。

找鋼網的供應鏈金融主要基于肥貓金融平臺。2014年，該公司推出了“白條”(類似于京東。COM的“白條”)系統。從2015年到2017年，使用白條的客戶交易總額從2.2億元增長到59.1億元。供應鏈金融服務的引入大大增加了客戶粘性，“白條”客戶使用肥貓物流的比例也從2015年的13.6%上升到2017年的29.2%。

1.4、找鋼網的本質——網上鋼貿商。

通過以上分析可以發現，公司業務的價值主要在于減少了傳統鋼貿的中間環節，將鋼貿相關的服務商整合到一個平臺，有效降低了買賣雙方的信息不對稱，提高了鋼貿行業的運營效率。

公司業績逐步優化。招股書提供的數據顯示，2017年找鋼網毛利率僅為2.8%，而調整后凈利率僅為0.6%。與2015年相比，公司目前的毛利率和凈利率均有顯著提升。當然，還有很大的提升空間。

自營鋼貿業務毛利率低。作為鋼貿電商的代表企業，找鋼網自營業務占其營業收入的98.7%。根據上面給出的數據，公司自營鋼貿業務近兩年的毛利率在2%左右，與線下鋼貿商的毛利率相當。在會計處理上，Wanggang.com沒有將合資企業業務的收入計入公司收入，而只是將傭金記為收入。所以從披露的數據來看，合資業務的營收極低(僅占總營收的0.8%)，但毛利率極高(100%毛利率)。一般來說， 找鋼網在保持與線下鋼貿商相同毛利率的同時，實現了平臺交易額的快速增長。

2.直擊鋼貿行業痛點:鋼貿電商的流通成本優勢

2.1、傳統鋼貿市場結構和商業模式

在傳統的鋼材貿易過程中，鋼材生產企業的產品在配送到客戶手中之前，要經過很多中間環節:批發商、中間商、服務商，此外還需要和加工廠、物流公司、金融機構等很多第三方打交道。整個過程耗時長，交易成本高。但傳統上，中國的鋼材市場一直供不應求，買方話語權較弱，只能依靠與廠家關系密切的中間商來拿貨。

但隨著中國整體基建投資放緩，鋼鐵行業產能過剩逐漸凸顯，鋼鐵產品由賣方市場轉為買方市場。買家對產品的價格更加敏感，傳統的貿易模式越來越不適應行業的發展。在這種情況下，一種新的鋼貿模式應運而生。

從鋼貿電子商務的流程可以看出，電子商務平臺取代了批發商、中間商、服務商等中間環節，為廠商(供應商)和客戶提供了直接溝通和交易的平臺。同時，原來分散的物流、倉儲、加工、貿易融資等第三方服務也整合到了電商平臺。

2.2、鋼貿行業的痛點——流通成本。

傳統鋼貿鋼貿電子商務

傳統的鋼材貿易模式之所以逐漸被取代，根本原因在于其流通環節成本過高。從鋼廠到客戶，多層中間商層層加價。同時，物流、倉儲、價格等環節分散，進一步增加了溝通和交易成本。

通過對比可以發現，鋼貿電商在運營效率、供需、第三方服務等方面都有顯著提升。根據Jost Sullivan計算的數據，鋼貿電商通過減少中間商，可以為整個價值鏈節約5%-10%的成本。同時，由于平臺巨大的議價優勢，其提供的物流服務可以比傳統模式節省9%-17%的成本。僅這兩項就能為客戶節省15%-25%左右的成本。

2.3、網上鋼材交易的優勢

除了節約成本的考慮，鋼鐵產品本身的特性也更有利于電商業務的發展。

鋼鐵產品是高度標準化的。

鋼鐵是一種高度標準化的商品。鋼鐵工業的產品標準由全國專業標準化技術委員會定期更新。各種鋼材都需要符合統一的行業標準?？蛻艨梢愿鶕a品規格或代碼準確地找到所需的產品。較高的標準化水平可以大大降低標準不一致帶來的溝通成本，提高交易效率。

產品特點便于儲存和運輸

由于鋼鐵產品的特性，腐敗、變質、損壞的概率較低，對后續生產加工影響較小，儲存也非常方便。同時，由于鋼材生產遵循統一的行業標準，型鋼形狀比較規整，有利于鐵路、公路、貨輪等的裝卸和運輸。

3.鋼貿電商競爭格局分析:鋼網找誰競爭？

3.1、鋼貿電子商務行業格局

鋼貿市場巨大。2017年全球粗鋼表觀消費量168.9億噸，成品鋼表觀消費量15.4億噸。同期，中國市場粗鋼表觀消費量為7.6億噸，成品鋼表觀消費量為6.4億噸，分別占全球消費市場的4.4%和41.5%。據統計，2017年中國鋼鐵電商市場規模為570億元，預計到2022年將達到3290億元，年均增長率為42.0%。

目前鋼網市場占有率較高。根據約斯特沙利文提供的數據，2017年，鋼網在中國鋼貿電商中的份額接近三分之一，占比30.6%，位居全國第一。找鋼網可以算是中國鋼貿電商行業的“領頭羊”。

3.2.主要競爭對手簡介

在鋼貿電商領域，公司主要競爭對手有歐冶鋼鐵、鋼銀電商、港寶股份，以及中鋼電商、中鋼網。

其中，歐冶鋼鐵是原寶鋼旗下的電商直營平臺?，F在通過混合所有制改革，引入了本鋼集團、首鋼基金、普洛斯、建信信托、沙鋼股份、三井物產等戰略投資者，建立了員工持股機制。歐冶鋼鐵的特點是以鋼鐵企業和貨源直供為主。

鋼鐵、白銀、電商、鋼寶都是郭廣昌控制的新三板公司。同時，鋼銀電商是上海鋼聯的控股子公司，鋼寶是南鋼的控股子公司。業務方面，兩者各有側重。鋼銀電商的鋼鐵業務范圍很廣，鋼寶股份主要銷售鋼鐵尾礦。同時，鋼銀電商在計算營業收入時，將代銷交易(類似于聯營業務或代銷業務)的交易金額確認為營業收入，因此其披露的年報收入遠高于找鋼網。

中鋼電商和中鋼網是兩家民營新三板上市公司。從業務量來看，與其他大型鋼貿電商企業還有一點差距。

4.從鋼網的業務拓展看B端互聯網的發展趨勢。

4.1.JD.COM模式的淘寶模式——繼續拓展直營業務還是更依賴聯合業務？

從報表披露的收入構成來看，尋鋼網目前更多依靠自營業務(占比超過90%)。但對同行業其他公司的分析發現，大部分同行都將代銷交易額確認為營業收入。按照這個標準，為了衡量找鋼網的業務結構，我們還調整了找鋼網合資業務的收入。調整過程如下:

調整后的合資業務收入=自營業務收入/自營業務交易總額*合資業務交易總額。

然后根據調整后的合資業務重新計算收入結構。

調整后合資業務收入高于自營業務，但自營業務增速快于合資業務。重新計算后發現，自營和聯營的收入并沒有表現出特別“夸張”的差距。但是自營收入增速在快速上升，合資收入增速在快速下降。根據調整后的合資收入重新計算合資毛利率，發現自營毛利率其實遠高于合資毛利率。這樣，逐步擴大毛利率較高的主營業務比重，降低毛利率較低的合資業務比重，才更符合邏輯。

因此，我們判斷鋼網鋼貿業務未來的發展方向，應該是在擴大平臺整體交易額的基礎上，進一步擴大主營業務占比，通過選擇更為有利的結算方式(如“買斷趕單”)提高公司鋼貿業務的盈利能力。

4.2.“肥貓物流”已經發展成為獨立的服務商，第三方服務也擴展到其他商品領域。

肥貓物流平臺整合了大量第三方物流運輸公司。目前數量為770家，通過嚴格篩選和簽訂協議，規范運輸公司的服務。除了第三方物流，找鋼網還提供倉儲和加工服務。

從業務規模來看，2017年，在平臺上購買和使用物流服務的比例僅為6.6%。同時，2017年平臺為550萬噸產品提供倉儲服務，為87.7萬噸產品提供加工服務，分別占當年平臺交易總額的33.3%和5.3%?？梢姷谌轿锪骷庸し者€有很大的拓展空間，倉儲服務也有不小的提升空間。

從第三方服務整合模式來看，找鋼網第三方平臺更像阿里的“菜鳥物流”，而不是“京東物流”。未來，如果公司的第三方服務平臺能夠獨立運營，可以模仿“菜鳥網絡”吸引更多服務商和上游鋼廠成為其戰略投資者，嘗試將第三方服務業務拓展到同行業的其他鋼材交易平臺。此外，由于鋼鐵與很多商品的物理特性接近，可以嘗試將物流、倉儲、加工服務拓展到其他黑色金屬和商品。

4.3.“肥貓金融”正在穩步拓展供應鏈金融業務。

找鋼網的供應鏈金融業務主要依托于肥貓金融平臺。其“白條”服務與京東非常相似。COM的“白條”業務。

相比銀行等傳統金融機構，肥貓金融的優勢在于掌握客戶以往的購買周期、購買金額、逾期付款等數據。，而且都是基于更真實的業務數據，相當于掌握了公司業務的“流水”情況?；谶@些數據，該公司還開發了一種專有的信用額度算法。因此，肥貓金融對客戶的信用評估和授信會更加準確。同時，對客戶的授信也會直接用于平臺采購，可以更好的控制資金流向。整體來看，肥貓金融的風險控制能力較強。2015年至2017年壞賬率分別為0%、0%和0.23%(14.4萬元)。

目前，肥貓金融累計授信額度為3.9億元，其中授信額度僅為3400萬元。相比638億元的總交易額和174億元的營業收入，還有很大的拓展空間。當然，這要綜合考慮行業周期、信用風險、國家政策等因素。

4.4.其他業務拓展方向:國際業務、數據產品、肥貓創投。

國際商業

除了上述業務，公司在海外市場也有很大的發揮空間。尤其是在“一帶一路”戰略下，中國基礎制造業的海外擴張對鋼鐵等原材料的采購、倉儲、運輸等服務也有巨大需求。2015年至2017年，找鋼網海外收入分別為130萬元、5380萬元、6億元。

數據產品

鋼鐵網的大數據服務除了輔助供應鏈金融信貸，還可以為鋼鐵廠商和客戶提供大量可視化的數據產品。公司自2012年成立以來，積累了大量的交易數據。數據產品和數據服務有很大的發展空間。目前比較成熟的產品主要是“鋼廠助手”和“找鋼指數”

鋼廠助理主要針對鋼鐵生產企業，可以查詢其以往的銷量和價格(包括分地區、分產品規格的數據)；還可以購買其產品的客戶的詳細數據，幫助廠商更好的“特征畫像”客戶。這項服務目前是免費的。未來還可以充分發揮鋼網的大數據和IT服務能力，為鋼廠提供定制化的數據增值服務。

鋼鐵指數擁有更廣泛的受眾，包括制造商、供應商、客戶和期貨參與者。尋鋼指數不僅可以提供不同時段、不同地區不同類型鋼材的價格和成交量指數(類似于股票指數)，還可以看到鋼材春普期貨的現貨差異和不同地區的庫存情況。這項服務目前通過收取年度會員費來收費。

胖貓創投

找鋼網模式的成功不僅提高了鋼貿領域的流通效率和交易服務質量，也為其他行業提供了很好的借鑒。類似的模式包括尋找塑料網、煤網、油網、紗網和紙漿紙網。所以，肥貓創投基于這種對“找鋼網模式”的深刻理解，投資了一些可能有協同效應的電商平臺。這部分投資本身的潛在投資收益以及對現有業務(物流平臺、供應鏈金融等)的協同效應。)也會對未來業績增長產生催化作用。

注:本文報告摘自興業證券經濟金融研究所已發表的研究報告。報告詳情及相關風險提示見報告全文。

證券研究報告:

上映日期:2018年8月14日

發行單位:興業證券股份有限公司(具有中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格)。

這份報告里的分析師:讓鋼鐵飛起來——拆，四面八方找鋼網

蔣加林SAC執業證書。:S0190515050002